C’erano una volta i Cdo, ovvero i collateralized debt obligation. Strumenti finanziari complessi, opachi, costruiti come una “salsiccia”: dentro un po’ di tutto, dai mutui buoni a quelli pessimi, tritati, rimescolati e rivenduti sotto forma di titoli apparentemente sicuri. Sono stati uno degli ingranaggi principali che hanno gonfiato – e poi fatto esplodere – la bolla immobiliare e finanziaria del 2008.
Dopo il crac di Lehman Brothers, i Cdo sono diventati il simbolo degli eccessi di un sistema che aveva perso il controllo del rischio. Regolatori, investitori e banche hanno giurato che certe strutture non sarebbero più tornate. E in effetti, per anni, il mercato ha evitato persino il nome. Ma la finanza ha memoria corta e un talento particolare nel reinventarsi. Oggi i fondi salsiccia sono rinati, ma in una forma diversa e con un nuovo acronimo. Si chiamano Cfo – collateralised fund obligation – e permettono di fare leva debitoria su quote di fondi di investimento.
Il veicolo
Il funzionamento è, in apparenza, lineare. Un veicolo acquisisce partecipazioni in fondi di private equity, private credit, infrastrutture o real estate. Su queste quote vengono emessi titoli di debito, suddivisi per grado di rischio e rendimento. Le tranche senior offrono cedole relativamente contenute ma prioritarie nei flussi di cassa; le tranche più junior assorbono le prime perdite e promettono rendimenti più elevati. È una logica già vista, ma applicata a un universo di attivi profondamente diverso.
La differenza non è marginale. I mercati privati, per definizione, sono caratterizzati da bassa liquidità, valutazioni non continue e orizzonti temporali lunghi. L’introduzione di strutture come i Cfo consente di estrarre liquidità da asset che non sono pensati per essere facilmente monetizzati. In altri termini, permette di fare leva finanziaria su strumenti che già incorporano una componente di rischio legata alla difficoltà di uscita e alla valutazione.
I numeri
Il contesto spiega il crescente interesse per questi strumenti. Negli ultimi dieci anni i fondi di private equity e private credit hanno raccolto masse ingenti, beneficiando di tassi bassi e abbondante liquidità. Tuttavia, il rallentamento delle operazioni di M&A, la contrazione delle Ipo e l’aumento del costo del capitale hanno ridotto le opportunità di disinvestimento. I Cfo rappresentano una risposta a questo vincolo: consentono di liberare risorse senza procedere a vendite forzate degli asset sottostanti.
Dal lato degli investitori, l’attrattiva risiede nella possibilità di ottenere rendimenti superiori rispetto alle obbligazioni tradizionali, spesso con rating elevati sulle tranche senior. In un contesto di ricerca di rendimento, questi strumenti si collocano in una zona intermedia tra credito tradizionale e investimenti alternativi. Tuttavia, la struttura non elimina il rischio, ma lo redistribuisce. E soprattutto lo rende meno immediatamente osservabile.
È qui che riaffiora il confronto con i Cdo del passato. Non tanto per l’identità degli strumenti, quanto per alcune dinamiche comuni: la complessità, la dipendenza da modelli di valutazione e la distanza tra valore contabile e valore di mercato. Nei Cfo, la qualità del collateral dipende dalle performance dei fondi sottostanti e dalle loro metodologie di valutazione, che possono attenuare nel tempo la percezione delle perdite. In uno scenario di stress, le rettifiche potrebbero concentrarsi rapidamente, con effetti significativi sulle tranche più rischiose.
Ma quali sono i numeri dei nuovi “fondi salsiccia”? Nel primo semestre del 2025 è stato registrato un nuovo record di emissioni di Cfo e rated feeders, con oltre 10 operazioni su oltre 7,5 miliardi di dollari di capitale cumulato raccolto. È aumentata la dimensione media delle operazioni, con più closing superiori a 1 miliardo di dollari. Ed è cresciuta anche la domanda da parte degli investitori lungo tutta la struttura del capitale, con molti gestori di asset alternativi che hanno costituito team dedicati.
Certo, il mercato dei Cfo rimane, almeno per ora, di dimensioni contenute rispetto ad altre forme di finanza strutturata come i Clo (collateralized loan obligation), basati su prestiti corporate. Non si tratta quindi di un rischio sistemico immediato. Inoltre, gli investitori coinvolti sono prevalentemente istituzionali e consapevoli della natura complessa del prodotto. Tuttavia, la traiettoria merita attenzione, soprattutto se la crescita dovesse accelerare in un contesto di normalizzazione monetaria e maggiore volatilità.
Meglio la prudenza
La lezione del 2008 suggerisce prudenza. I Cdo non hanno causato la crisi da soli, ma ne hanno amplificato gli effetti diffondendo il rischio in modo opaco all’interno del sistema finanziario. I Cfo operano oggi in un perimetro diverso e con volumi più ridotti, ma condividono un elemento strutturale: la capacità di trasformare attivi difficili da scambiare in titoli apparentemente standardizzati.
Non si tratta di demonizzare l’innovazione finanziaria, ma di comprenderne le implicazioni. La finanza strutturata non è scomparsa: si è spostata dove il capitale è abbondante e la trasparenza è più limitata, ovvero nei mercati privati. È in questo spazio che si gioca una parte crescente della partita tra rendimento, liquidità e rischio. Ed è qui che regolatori e investitori sono chiamati a esercitare un’attenzione che, in passato, è mancata.
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