Iniziata abbastanza in sordina, la grande fuga dal reddito fisso adesso rischia di far deragliare la locomotiva Wall Street. Il livello di allerta è aumentato dopo il vertice Usa-Cina conclusosi senza svolte concrete sull’Iran e sullo Stretto di Hormuz. Fino a quel momento il sell-off sui bond era stato relativamente ordinato, seppur ben visibile. Poi qualcosa si è rotto. I rendimenti americani hanno sfondato soglie considerate critiche, con il Treasury trentennale schizzato ai massimi dal 2007 ben oltre il muro del 5% e il decennale tedesco ai livelli più alti degli ultimi 15 anni. Prima della guerra in Iran il rendimento medio dei titoli decennali dei Paesi del G7 era al 3,2%, adesso è esploso al 4%. Una scossa che rischia di essere un sintomo di un malessere non passeggero, ma di qualcosa di più profondo che neanche una risoluzione della crisi in Medio Oriente andrebbe a disinnescare del tutto. Anche perché ai rischi geopolitici vanno a sommarsi le crescenti preoccupazioni per il deficit di bilancio statunitense.
Il collo di bottiglia energetico ha rimesso al centro lo spauracchio inflazione, schizzata al 3,8% negli Stati Uniti e questo mese promette di superare il 4% rispetto al 2,4% a cui viaggiava prima del conflitto. Come diretta conseguenza adesso il mercato scommette su futuri aumenti dei tassi di interesse da parte delle principali banche centrali, inclusa la Federal Reserve. Ma a ben vedere l’ultima gamba di sell-off sui bond è stata caratterizzata da un incremento del rendimento reale e non delle aspettative di inflazione. In altre parole, gli investitori stanno chiedendo una remunerazione molto più elevata per detenere debito a lunga scadenza, anche al netto dell’inflazione. Rendimenti reali più elevati spesso mascherano una solida crescita reale, come quella che sta caratterizzando l’economia Usa sotto la spinta del boom dell’intelligenza artificiale. «Ciò significa che una riapertura dello Stretto di Hormuz limiterebbe le aspettative di inflazione, ma potrebbe mantenere i rendimenti reali elevati e, in tal caso, i rendimenti dei Treasury non crollerebbero come molti prevedono attualmente», taglia corto Padhraic Garvey, strategist di Ing. Ad andare sotto pressione anche il comparto corporate proprio in scia al rialzo dei rendimenti reali che rischia di portare ad un allargamento degli spread del credito investment grade.
Si potrebbe quindi prospettare uno scenario di tassi strutturalmente più alti, inflazione rigida e banche centrali costrette a mantenere una linea aggressiva. Kevin Warsh, appena insediatosi alla presidenza della Federal Reserve, si trova subito davanti a un bivio esplosivo. Fino a prima della guerra il mercato prezzava tre tagli nel corso di quest’anno, oggi la bilancia pende verso un probabile rialzo dei tassi entro fine anno. Yardeni Research e Bank of America avvertono che un cambio di rotta più restrittivo della Fed è sempre più inevitabile. «Il crollo del mercato obbligazionario riflette i timori che Warsh tolleri l’inflazione piuttosto che aumentare i tassi, ma alla fine i bond vigilantes lo costringeranno a cambiare rotta», è la convinzione di Ed Yardeni, presidente di Yardeni Research.
Nonostante i livelli allettanti raggiunti dai rendimenti, le case d’affari predicano cautela. BlackRock raccomanda di ridurre l’esposizione alle obbligazioni governative dei mercati sviluppati, mentre Barclays non esclude che i Treasury possano toccare tassi al 5,5%. I dati mostrano come la componente obbligazionaria dei portafogli dei grandi gestori è ad oggi molto bassa, solo al 17,5%, ai minimi dal 2022. I timori di una ripresa inflazionista, già visibile nei dati recenti rilevati negli Stati Uniti e in Europa, portano i mercati monetari a prezzare ben tre rialzi da parte della Bce entro fine anno, aspettativa che si riflette in curve più ripide. «In questo contesto, la parte a breve della curva diventa attraente: i titoli di Stato italiani e francesi (scadenza tra 9 e 24 mesi) stanno incorporando buona parte del ciclo di rialzi atteso. Anche il decennale tedesco merita attenzione, tornato sui livelli del 2016, con la cautela dovuta a una volatilità ancora elevata, così come i titoli inflation linked su scadenze intermedie (2028-2030)», indica Luigi Pedone, research specialist di Banca Finint. In generale i bond italiani in questa fase di tensione hanno mostrato una solida tenuta con lo spread Btp-Bund mantenutosi sostanzialmente stabile.
Giù in contemporanea
Anche le Borse rischiano di essere penalizzate dall’aumento dei tassi, come mostrato dai primi segnali di nervosismo di Wall Street e Borse europee davanti all’impennata dei rendimenti obbligazionari. Morgan Stanley vede il rischio di un calo significativo per le Borse se la svendita globale di obbligazioni si andrà ad acuire. Storicamente, un aumento brusco dei rendimenti oltre certe soglie ha esercitato una pressione al ribasso sui titoli azionari. Due esempi eclatanti sono il 2000, quando l’innalzamento dei tassi contribuì allo scoppio della bolla dotcom, e il 2022, quando un drastico aumento del tasso sui fed fund, accompagnato da un forte incremento dei rendimenti dei Treasury, provocò un tonfo del 20% dell’indice S&P 500. Nel 2022 le valutazioni di Wall Street erano tirate con rapporto prezzo/utili di 26 volte, livelli simili a quelli attuali. «Le valutazioni più elevate potrebbero essere più sensibili in uno scenario di aumento dei tassi – asserisce Kristina Hooper, chief market strategist di Man Group – e sono tipicamente colpiti anche gli asset che non generano reddito, come l’oro e l’argento, poiché il costo-opportunità del loro possesso aumenta all’aumentare dei tassi». Il vero nodo è quanto veemente sarà la risposta delle banche centrali. In passato, a far vacillare i mercati azionari sono state le strette monetarie intense.
Nel caso di una correzione simultanea di bond e azioni, quali le contromosse in termini di asset allocation? «Non sappiamo di quanto aumenteranno i tassi e come reagiranno i mercati – sottolinea Hooper – . Potremmo trovarci in un contesto caratterizzato da differenze significative a livello regionale e settoriale, in cui la selezione dei titoli potrebbe rivelarsi determinante. La diversificazione è fondamentale, così come la gestione attiva». A livello di settori le ondate inflattive accompagnate da rialzi dei tassi di interesse portano a vincitori e vinti. «La discriminante in uno scenario inflattivo è la capacità di un’azienda di trasferire al consumatore l’aumento dei costi. In un contesto del genere, Pedone di Banca Finint vede favoriti i consumer staples, grazie alla loro domanda anelastica, e gli energetici, beneficiari diretti del rialzo delle materie prime, così come il settore dei materiali di base. Anche le infrastrutture, con contratti spesso indicizzati all’inflazione, offrono stabilità e visibilità sui flussi di cassa. Per i finanziari il discorso è più complesso: potrebbero ben performare grazie all’aumento dei margini di interesse, ma solo in assenza di recessione profonda. Tra i potenziali perdenti con tassi alti c’è invece storicamente il settore tecnologico.
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