Sopravvivere a dieci anni di tassi zero o addirittura negativi ha causato delle crepe alla proverbiale prudenza teutonica. Così parte dei fondi pensione tedeschi ha iniziato a spingersi sempre più lontano dal rassicurante mondo dei Bund e dei Pfandbriefe tripla A per inseguire rendimenti minimi garantiti diventati improvvisamente difficili da raggiungere. È il caso del Versorgungswerk der Zahnärztekammer Berlin (VZB), fondo pensione che serve oltre 10.000 dentisti nelle regioni di Berlino, Brandeburgo e Brema, che ha progressivamente fatto il pieno di investimenti su immobiliare speculativo, private equity, prestiti non garantiti, progetti green discutibili e persino un’azienda di allevamento di gamberi.
La lievitazione del rischio ha servito un conto salatissimo: perdita di circa 1,1 miliardi di euro, ossia la metà esatta del totale di 2,2 miliardi di patrimonio in gestione risultante a fine 2024. Visto da fuori, quello di VZB appare un disastro annunciato tra incompetenza e mancata supervisione o valutazione del rischio. Ad esempio, ben 739 milioni, ossia un terzo degli asset gestiti, risultava costituito da prestiti diretti e gli stessi avvocati chiamati a difendere gli interessi del fondo asseriscono che «se il revisore avesse effettuato anche solo qualche controllo casuale sul gran numero di prestiti, si sarebbe accorto immediatamente che la concessione di questi prestiti era inammissibile».
Le accuse sono dirette principalmente contro Apobank, filiale tedesca di Forvis Mazars ad Amburgo, che era incaricato di fornire consulenza sui rischi di investimento. VZB sostiene che l’istituto di credito ha violato tali obblighi, fornendo al fondo «pareri fittizi» sulle attività con la maggior parte dei prestiti classificati con rating BBB-, cioè l’ultima soglia prima della non investment grade, anche se Apobank non ha mai verificato in modo indipendente questi rating.
Sotto accusa anche la carente supervisione statale e una governance non professionale che ha creato terreno fertile per la trasformazione di un fondo pensione in uno strumento d’investimento speculativo. Basti pensare che il comitato investimenti del fondo era animato da dentisti in attività privi di competenze finanziarie, che hanno dato semaforo verde al perseguimento di strategie non allineate con le linee guida legali, come ad esempio lo stanziamento di una quota eccessiva di capitale in partecipazioni dirette in singole aziende. Il fondo ora, a danno fatto, ha avviato azioni legali contro ex dirigenti, revisori e consulenti per responsabilità nella gestione e nella mancata valutazione dei rischi. Il caso del fondo pensione dei dentisti è emblematico circa i rischi che si corrono tutte le volte in cui si fanno prevalere logiche di breve respiro rispetto alla stabilità a lungo termine. «Un gestore di capitali pazienti deve privilegiare la stabilità nel tempo dei risultati. Anche se da quello che si evince sul caso VZB si tratta non solo di un tema di scelte di investimento e di orizzonte temporale, ma anche di male-gestio», osserva Alberto Zorzi, chief investment officer di Arca Fondi SGR, ricordando come l’esperienza dei tassi negativi nel periodo del quantitative easing ha posto molti investitori professionali davanti a sfide nuove che non tutti hanno interpretato con il necessario rigore.
L’affaire VZB non è un caso isolato. La BaFin, l’autorità di vigilanza finanziaria tedesca, è intervenuta presso il VdW Pensionsfonds dopo che il gestore non è riuscito a rispettare i requisiti legali di governance. Un problema che appare ampio in Germania dove i fondi pensione più piccoli faticano a reclutare personale qualificato per ruoli di vertice e la stessa BaFin pone l’accento sul fatto che la carenza di competenze nelle funzioni chiave è un tema ricorrente, caldeggiando una fase di consolidamento di un settore che è il secondo maggiore in Europa con 730 miliardi in gestione. Gli esperti parlano anche di lacune normative, in particolare l’assenza della fissazione di quote rigorose per gli asset illiquidi che lascia spazio a future cattive gestioni.
Niente demonizzazioni
Investimenti sbagliati e cattive gestioni non devono portare a demonizzare in generale l’inserimento nei portafogli di determinate tipologie di asset. Nei paesi anglosassoni i fondi pensione, attraverso l’impiego di capitali pazienti, sono tra i principali investitori attraverso i fondi di private equity e private debt. «I mercati privati – asserisce Zorzi – sono una fondamentale e preziosa fonte di finanziamento per sostenere iniziative che generano ritorni nel medio-lungo termine e anche in Italia guardiamo con interesse a quel modello anche se il nostro mercato dei capitali rimane funzionale al finanziamento del debito pubblico e banco-centrico». Un approccio più concentrato su titoli di Stato e strumenti liquidi rende i fondi pensione italiani “noiosi ma sicuri”.
Per quanto riguarda i fondi pensione aperti italiani, va ricordato che l’investimento in fondi chiusi, e quindi l’accesso ai mercati privati, è limitato dalla legge al 20% del patrimonio. «Limite da interpretarsi in modo conservativo – precisa il cio di Arca Fondi Sgr – dal momento che non sono previste deroghe per eventuali sforamenti passivi. Il resto del portafoglio è in effetti investito in strumenti negoziati su mercati regolamentati la cui valutazione può essere effettuata in modo indipendente dal depositario e, più in generale, dagli organi di controllo».
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