Basta rimettere indietro le lancette di due anni per capire che il destino dello yen, crollato ai minimi da 40 anni, non è solo una storia valutaria che mette alla prova il Giappone. Sui mercati è ancora ben nitido il ricordo del cosiddetto “carry squeeze” andato in scena il 5 agosto 2024, con la Borsa di Tokyo crollata di oltre il 12% in scia all’aumento marginale, ma inaspettato, dei tassi da parte della Bank of Japan che ha innescato un violento rally dello yen. Un movimento che ha innescato lo scioglimento di posizioni di carry trade stimate tra 250 e 500 miliardi di dollari. Il tema va letto proprio attraverso la lente del carry trade, ossia la strategia con cui gli investitori prendono a prestito yen a tassi molto bassi, li convertono in dollari e impiegano i capitali su asset più remunerativi, prevalentemente dollari statunitensi, per acquistare azioni e Treasury.
Il meccanismo è tanto semplice quanto potente. Il punto critico è che questa architettura regge solo in presenza di una valuta giapponese debole o almeno non in forte recupero. Se invece lo yen rimbalza rapidamente, il carry trade smette di funzionare: il costo di riacquisto della valuta sale, le posizioni a leva diventano più onerose e gli investitori sono costretti a chiudere in fretta le esposizioni costruite sui mercati americani. Così fu due anni fa. Insieme al Nikkei sbandarono tutte le Borse, con circa 6,4 trilioni di dollari in valore azionario globale cancellati in poche ore.
A volte la storia si ripete e i timori di un replay sono ben vivi considerando i livelli critici a cui viaggia lo yen e il timore concreto che Tokyo intervenga con decisione per arrestare la discesa. La Bank of Japan (BoJ) il mese scorso ha portato i tassi di interesse ai massimi a 31 anni all’1% ma non ha sortito effetti in termini di sostegno per la divisa domestica. «L’approccio graduale della BoJ ha contribuito a mantenere il riprezzo globale dei tassi relativamente ordinato – argomenta BlackRock – ma il posizionamento short dello yen sempre più affollato richiede un attento monitoraggio. Lo yen rimane una valuta di finanziamento importante per i carry trade globali». Sebbene rendimenti più elevati dei bond giapponesi abbiano reso lo yen una valuta di finanziamento meno attraente rispetto al passato, riducendo il rischio di una ripetizione del carry squeeze del 2024, «qualsiasi cambiamento improvviso nella politica monetaria – aggiungono gli esperti di BlackRock – potrebbe innescare una brusca chiusura di queste operazioni e infiammare i mercati globali».
I rendimenti reali in Giappone risultano ancora oggi decisamente molto bassi rispetto a quelli di altri paesi, addirittura negativi su orizzonte 5 e 10 anni sia in termini nominali che reali; questo favorisce indubbiamente il carry trade e un ulteriore indebolimento dello yen.
La questione cruciale non è più il livello dello yen in sé. Per decenni il carry trade sullo yen ha immesso liquidità in quasi tutte le principali asset class. Adesso il Giappone sta lentamente uscendo da 30 anni di politica monetaria ultra-accomodante poiché l’inflazione risulta superiore al target, la crescita salariale è diventata strutturalmente più forte, la Bank of Japan sta gradualmente normalizzando i tassi, i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi continuano a salire «e l’attrattività dei finanziamenti in yen diminuisce, soprattutto alla luce degli interventi ufficiali sullo yen che stanno generando una maggiore volatilità», asserisce a Moneta Keith Patton, head of Global Rates di Columbia Threadneedle Investments, che vede il potenziale rischio sistemico non riguardare tanto la volatilità valutaria quanto piuttosto l’inversione di una delle maggiori fonti di liquidità globale, soprattutto perché ciò coincide con l’inasprimento della politica monetaria da parte della banca centrale e con la fine o l’inversione del quantitative easing.
Tuttavia, affinché questo rischio si intensifichi, è necessario un catalizzatore. Cosa può innescare una reazione scomposta dei mercati? Sicuramente un aumento dei tassi da parte della BoJ più rapido di quanto previsto dai mercati, così come una discesa rapida del cambio dollaro/yen o rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni che superano notevolmente le attuali aspettative. Potenziale fattore destabilizzante è anche un’accelerazione del rimpatrio delle attività estere da parte dei fondi pensione o delle compagnie assicurative nipponiche, considerando che ad oggi il Giappone risulta il più grande detentore estero di Treasury statunitensi con circa 1,2 trilioni di dollari.
«In questo momento non prevediamo uno smantellamento disordinato del carry trade sullo yen – indica Patton – poiché non riteniamo che nessuno dei fattori scatenanti sopra citati sia prevalente. Sebbene riconosciamo che il rischio sia aumentato, le recenti dichiarazioni del Ministro delle Finanze giapponese, che ha incoraggiato i fondi pensione ad aumentare gli investimenti in attività finanziarie giapponesi, e il recente intervento sul mercato valutario hanno introdotto volatilità, ma non sono ancora coordinati con altre politiche, come gli aumenti dei tassi d’interesse da parte della BoJ, che potrebbero sorprendere il mercato».
Una liquidazione disordinata del carry trade «è un rischio, ma controllato – gli fa eco Andrea Campisi, senior Investment Manager di Pictet Asset Management – in quanto le posizioni internazionali sono diversificate anche al di fuori dello yen, come ad esempio in franco svizzero. Lo yen, inoltre, si sta avvicinando ai limiti percepiti dal mercato come di intervento da parte di Tokyo, riducendo il possibile impatto disordinato di un suo rafforzamento».
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