Il mercato obbligazionario torna a pagare rendimenti decisamente allettanti, ma allo stesso tempo presenta il conto del rischio. I rendimenti dei titoli di Stato viaggiano ai massimi pluriennali in tutti i principali paesi riaprendo di fatto spazi interessanti per chi cerca reddito. Ma gli elevati livelli di indebitamento di molti Paesi, abbinati a un’inflazione insidiosa che rende la prospettiva di nuovi rialzi dei tassi decisamente concreta, impongono una cerca cautela nel posizionamento soprattutto su fondi obbligazionari animati da titoli con scadenze lunghe. La partita per gli investitori si gioca quindi sulla scelta della duration e sulla selezione degli emittenti. L’ultimo strappo al rialzo dei rendimenti è stato innescato dalla nuova mossa del Tesoro statunitense. Il Dipartimento guidato da Scott Bessent ha portato a 6 miliardi di dollari l’importo massimo delle operazioni di riacquisto di Treasury a lunga scadenza. Una cifra che ha deluso Wall Street che puntava ad almeno 8-10 miliardi.
La mossa, volta a stabilizzare il mercato obbligazionario, si è invece trasformata in una benzina al fuoco del sell-off in atto ormai da mesi sui titoli governativi, con il Treasury decennale che viaggia a rendimenti (4,95%) che non si vedevano da fine 2023. Il mercato boccia quindi la nuova mossa di Bessent, ritenuta debole come dimensione e secondo alcuni esperti inefficace, a prescindere dall’entità dei riacquisti, nell’obiettivo di contenere il rialzo dei rendimenti. Di certo, affinché il processo di irripidimento delle curve si interrompa sarebbe necessaria una significativa riduzione dell’offerta. Bessent ha provato a muoversi su quella strada, ma al momento il mercato valuta insufficiente l’operato del Tesoro Usa. Una riduzione dell’offerta comporterebbe inoltre una minore liquidità e gli investitori dovranno tenere conto, in prospettiva, del premio per l’illiquidità su questo segmento della curva. A tutto ciò si aggiunge l’ingente emissione societaria legata agli investimenti in AI, che compete per il capitale disponibile con i Treasury e gli altri titoli di Stato.
Anche in Europa il quadro resta condizionato dall’inflazione e dall’impatto più elevato rispetto ad altre aree della crisi energetica. Il differenziale tra il Bund tedesco a 30 anni e quello a due anni è attorno agli 85 punti base, un premio modesto a fronte di una duration circa dieci volte superiore. «Nei prossimi mesi ci attendiamo un’ulteriore accentuazione della pendenza, sostenuta da una maggiore offerta di titoli di Stato, rischi fiscali, aspettative di inflazione persistenti e dalla graduale normalizzazione del term premium», argomenta Paul Saint-Pasteur, gestore del Team Global Fixed Income di Payden & Rygel, che privilegia quindi la parte breve e intermedia della curva, evitando quella lunga, mentre mantiene un’esposizione limitata alle obbligazioni corporate investment grade a lunga scadenza, dove gli spread risultano particolarmente compressi. Sebbene non si possa escludere che la chiusura dello Stretto di Hormuz prosegua fino all’inizio del prossimo anno e oltre, «gli squilibri tra domanda e offerta che riguardano la sicurezza energetica europea dovrebbero migliorare leggermente nel primo semestre del prossimo anno», asserisce Kaspar Hense, senior portfolio manager di RBC BlueBay, che si aspetta comunque un progressivo affievolirsi dell’impatto sull’inflazione nel corso del prossimo anno, dopo un’ulteriore accelerazione verso la fine di quest’anno.
«I rendimenti a breve continueranno a essere soggetti a pressioni al rialzo finché persisterà l’incertezza legata a queste guerre, mentre i tassi europei a medio termine offrono già un certo valore», indica l’esperto di RBC BlueBay che preferisce il debito europeo a quello statunitense, con una menzione particolare per i Btp che dovrebbero continuare ad avere sponda dalla politica fiscale italiana prudente negli ultimi anni. La preferenza cade anche sul debito locale dei mercati emergenti dei paesi esportatori di energia caratterizzati da dinamiche del debito stabili. Ad oggi la maggiore vulnerabilità per gli investitori obbligazionari si concentra sulle scadenze lunghe. Ha senso allungare la duration per sfruttare i rendimenti attuali o è più saggio aspettare? Nel complesso, le curve europee appaiono oggi eccessivamente ripide, frutto anche del cambiamento strutturale nella domanda degli investitori. «Non solo il passaggio dai sistemi pensionistici a prestazione definita ai sistemi a contribuzione definita sta determinando una minore domanda di obbligazioni sul tratto lungo della curva – asserisce Hense – ma gli elevati livelli di debito pubblico stanno anche spingendo i sistemi pensionistici a ripartizione a spostarsi verso le azioni».
Fenomeno ancora più accentuato lo si vede in Giappone, con una curva ancora più ripida per effetto dell’invecchiamento demografico, la domanda di investimenti da parte dei fondi pensione ha naturalmente raggiunto il proprio picco e la scadenza media della domanda tenderà ad accorciarsi.
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